来源:  《财富》中文版2010年5月上刊  

人们现在普遍对未来市场的走势很迷惑，三位杰出的基金经理就股票市场、中国经济、投资理念、黄金价格、热门行业等发表了看法。 
     
      股票和大宗商品市场经历了2008年、2009年的暴跌和暴涨之后，现在人们普遍对未来市场的走势很迷惑。有鉴于此，《财富》（中文版）采访了三位杰出的基 金经理，请他们发表高见。大成策略回报的基金经理周建春、兴业趋势的基金经理王晓明和上海从容投资管理有限公司董事长吕俊分别就股票市场、中国经济、投资理念、黄金价格、热门行业等发表了看法。截止2010年3月26日的最近一年里，大成策略回报基金回报率为48.55%，兴业趋势基金回报率为 32.32%，而吕俊发起成立的私募基金产品“平安财富·从容优势一期”截止2010年2月26日的最近一年回报率为38.57%。

       令我们稍感意外的是，与以往的采访不同，三位基金经理的共识多于分歧。比如，他们都看好内需消费的机会，认为中国经济增长速度会下降，今年市场再出现去年大幅上涨行情的概率很低；他们都看好银行，看淡黄金，等等。下面让我们了解一下他们的具体看法和投资策略。

A股市场估值

     周建春：A股市场整体的估值水平合理，但结构差异较大、两级分化明显。一方面，大市值股票估值水平仅为 15~20倍PE，如银行、保险等行业估值水平甚至低于H股；另一方面，小市值股票，特别是创业板和中小企业估值水平整体偏高，估值水平为50~60倍 PE。估值水平的差异，与当前宏观经济政策、资金结构密切相关。今年出现系统性投资机会的可能性不大，机会更多来自局部的热点，因为经济快速增长和宏观经济政策相互抗衡、相互制约。如果经济形势好，政策收紧的力度就较大；如果经济比预期差，还是会维持较为宽松的政策环境。因为这种博弈的存在，市场的方向将 难以明确，预计市场宽幅震荡的可能性较大。

      王晓明：2010年，从PE（市盈率）看的话，沪深300整体处于历史平均水平以下。简单来看 这个值是比较低的，但是又涨不动，原因有几个方面。第一，全流通以后，整个市场估值的重心必然会下移，而且会慢慢跟全世界市场的估值水平接近。想回到10 年前的估值水平不大可能了，因为现在的市场规模比当初已经扩大了十倍都不止。如果考虑到中国经济高速增长这样一个特性的话，那么估值水平比成熟市场可能还要高，但不会再像原来那样高一倍两倍了。现在，我们的经济尽管还在高速增长，但A股比港股也不会贵得太离谱。

       第二，总体感觉经济政策还是收紧了，不像去年七八月份，当时整体政策还是在放宽、放松，这个过程中，整体市场不断呈现出通胀和资产泡沫的预期，所以大家的钱都投放在了股市上。但从去年9月份以后，市场慢慢没有原来那么热闹，流动性也在达到峰值后往下滑。

       当然，整体状态还不算太差，资金没有那么紧，估值水平也没有那么高。所以，我预计2010年市场大幅度上涨是很难的。2010年是趋势不很明确的一年，趋势性机会没有那么多。

       关于A股和港股比较的问题，现在两个市场中以银行股为代表的大盘股，还有水泥、煤炭等，已经完成了接轨，金融股甚至比港股还便宜。而一些小股票则比港股要贵很多。整体上看，A股关键在于结构上的不合理性，很难通过比较就说A股是不是比港股更具有投资价值，毕竟A股市场与香港市场是割裂开的， 投资者结构和香港的不一样，资金成本也不一样。

       从大的角度看，我们的大型股票既然与香港都接轨了，那就说明它们之中包含的泡沫要比以前少得多，或者说更安全一点了。而对于小市值股票，我们假设有100家跟香港比较，那可能大部分都比香港贵，但从我们国内的角度看，100家里面只会有很小一部分有长期的投资价值，相当一部分都没有安全边际，或者说市场结构一旦调整，风险就会很大。因此，从结构上看，小股票及蓝筹股之间的差异还是存在的。

      吕俊：中国目前货币不可兑换。资产的价值由货币供应速度、名义GDP消耗货币的速度和企业盈利成长这几个因素来决定。A股市场如果不跟港股比，分析一下这几个决定因素，我认为还是具有投资价值的。

中国经济还能高速增长吗？

      周建春：过去几年中国经济每年都以约10%的速度增长，未来增速会放缓至8%左右。究其原因，一是过去经济增长主要依靠投资和出口的拉动，而未来出口的增速肯定会下降；二是固定资产投资仍能保持较快的增长速度，但增速也会放缓。中国经济正处于结构调整的转 型时期，未来拉动经济增长的三驾马车——投资、出口和消费对经济增长的贡献将趋于均衡。中国还处于增长周期，不会重蹈日本上世纪90年代的覆辙。毕竟，中 国的城镇化和人口红利对经济的作用仍较明显；且区域经济发展不平衡，仍存在投资空间。我认为，经济结构转型是保持中国经济可持续发展的当务之急。

      王晓明：去年整个股市的反弹是对2008年股市大幅下跌的一种修复，这是一个很重要的因素。第二则与去年整个流动性的大释放有关，去年信贷量九点几万亿，加上一些表外的贷款，超过了十万亿。在这么宽松的流动性环境下，资产价格的反弹（包括股票、房子）是一种必然的趋势。

      回到经济这个问题。我觉得中国很难再保持像过去那样的经济增长。上一次金融危机爆发于1998年，之后中国启动了两块经济动力：第一是房地 产投资，中国在1998年以后才真正有了商品房的概念，房地产在过去十年当中都在增长，给中国经济提供了一个强大的推动力；第二就是出口。我们加入了 WTO，加入了全球贸易竞争格局，中国成了全球制造中心。但这两个增长因素现在都可能变缓。究其原因，第一，金融危机爆发之后，我觉得欧美的消费者都需要时间重新修复自己的资产负债表，在这个过程当中想让中国的出口再保持一枝独秀，是很难的。过去几个月当中发生越来越严重的贸易摩擦和对人民币升值的强烈要求，也说明了这个问题。

       第二，就是以房地产为代表的投资对经济的拉动，它还能不能持续？现在看来，房地产的体量、规模、绝对水平、每年新增的速度，都会使经济增长的速度慢慢降下来。2009年对推动经济迅速复苏起到至关重要作用的十万亿政府总投资，这样的投资我觉得很难长期持续。去年的整个经济增长中，投资贡献了最主要的力量，消费也表现得不错，但展望今年及未来一两年，投资和出口的驱动力量可能都会下降，消费则会保持较快的增长。从这个意义上，我理解中国经济很 难再像2007年以前那样快地增长，会从10%降到7%~8%。在全球范围内，7%~8%的增长率还算是比较快的，但这对中国上市公司和我们整个经济的质量意味着什么，还是存在差异的。有的企业增速就没那么快了，很多行业的压力表现出来了。经济增速下降的过程是可以预见得到的，降下来之后对哪些企业有什么 样的影响，可能是不一样的，而这对我们投资者来讲是有意义的。

     吕俊：去年，市场确实发生了恐慌式的下跌。但由于中国经济的基本竞争优势还存在，由于货币流量的放松，就产生了经济的强劲反弹，这是必然的结果。不过，中国的经济要想实现进一步的高速增长，就要实现经济增长方式的转变，要提高附加价值，降低经济消耗。另一方面，就是国民收入分配要变得更加合理。如果政策是对的，以中国人的干劲，那么毫无疑问，中国经济还是能保持较快速度的增长。

       其实，高速增长未必是好事，减速未必不好。经济减速能迫使我们去改变，为未来增长带来机会。总是高投入、大量消耗资源或者炒房价，这样就可以取得利润，因而没有动力去转型。那种赚几毛钱、几块美元的企业，搞得环境被污染，民工生活条件变差，从这个角度看，高速增长实际上是在酝酿着危机。相反，经济增长速度低一点，附加价值高一点，在产业链里的位置爬高一些，这样能保证质量，比所谓的“高速增长”要好。

我的投资理念

    周建春：我认为价值投资和趋势投资相结合的投资方法可能更适合于共同基金。我非常重视阶段性投资策略的 制定，不同投资阶段和不同的投资环境应该选择不同的投资策略。在行业配置上，我更倾向于稳定增长的行业；对于周期性行业，只是进行阶段性配置。同时，我认为投资方法比理念更重要，投资应该重视投资过程。投资方法就是（遵循）分析判断的逻辑，综合考虑市场的主要因素，制定投资策略的过程。因此，及时修改和纠 正自己的判断，做出正确的投资决策，也很重要。在实际投资操作中，方法真的很重要。你会有固有和本质的理念，而投资的标的时时刻刻都在变化，因为经济环境在变化。对这个投资的过程，我是很重视的。

      我对自己去年的投资表现还比较满意。去年是经济复苏的一年，各个行业都有不同程度的复苏，但时间和节奏不同，因此会出现很快的转换和板块轮动机会。想清楚这一点，做起来就会有前瞻性。比如，上半年投周期性行业，下半年投稳定增长型企业，与经济复苏趋势要保持同样的速度。今年的市场环境就不同 了。从资金面看，市场面临整体压力，主要是受到融资规模和收紧的信贷的影响，因此，市场总体运行会比较复杂。

      行业配置方面，今年有机会，但没有行业整体投资机会。这个时候个股的选择就显得更重要了。去年，我基本不选择个股，经济复苏时各个行业的龙头企业就具有代表性，买龙头股，做好行业配置即可。今年，则要淡化行业配置，重视个股的选择。我会重视3~6个月的阶段投资和策略投资。

        按照今年的情况，我会保有一定的现金，给自己留有灵活的空间。今年，风险控制很重要。我自己将绝对收益与相对收益相结合，首先会看看能不能赚钱，再考虑相对收益、相对排名。今年做绝对收益很难，如果谨慎地在不亏钱的前提下，能赚到10%就可以。整个投资过程都偏谨慎。

        不同阶段有不同的投资策略是很重要的。毕竟，基金持有一个股票2~3年甚至更长时间是很难的。另外，每个人能承受的心理压力也不同，因此投资是各个方面因素的综合体现，包括一个人的分析能力、逻辑思维、执行力、风险承受能力、投资心理，等等。

     王晓明：过去几年我们一直都致力于价值投资理念的探索。首先，价值投资理念和长期投资理念是很难划等号的。其次，价值是一个区间，不是一个点，这个区间的范围随着整个资金成本的变化、投资者情绪的变化、宏观政策环境的变化而上下移动，区间本身的范围都可能是比较宽泛的。在保持核心股票不轻易发生改变的前提下，我还会根据整个市场的变化不断调整。我们所谓的长期投资理念，就是从更长远角度上考虑问题，确保自己所买的价格是在价值区间中相对有安全边际的范围内。
        
       最底层判断价值的方法，在全世界都是统一的，但在这个最底层的基础上，投资结构、所处的经济发展状况和投资环境都不一样，这些都影响投资者的投资理念。我们过去几年的探索得出的结论是，要顺势而为，而不要僵化价值投资理念。我觉得理解价值投资理念的前提，就是要理解自己所处的投资环境的特性。一个价值投资理念，就是在这么多不同因素的考虑之下形成的。

       我们现在旗下有8个基金产品，投资理念由成长性理念作为内核贯彻始终。中国是一个经济增长比较快的国家，在这种环境下我们需要选择的是长期、稳定、有增长价值的股票。以这个作为内核，再加上其他很多方面，这样的价值投资理念就不是简单枯燥的，而是内涵丰富的，具有实战性：能够过滤掉一些风险，同时又能抓住一些投资机会。实际上，从长期来看，价值投资理念有两种类型——价值型投资风格和成长型投资风格，而我们倾向于选择具有成长型投资风格的股票，这一点在中国更具有特殊性意义。中国本身的估值水平并没有被低估，而这时候就要寻找相对稳定的股票进行投资。随着时间的推移，估值水平会变得更合理，投资价值更加彰显出来。如果在中国这个大市场单纯选择价值股，在某些时间段里还是很难办到的。

      吕俊：“价值为本，从容投资，顺势而为，绝对回报”，这是我们投资的十六字理念。“价值为本 ”，是说我们的投资是以价值作为准绳。对于一个投资标的，先看现在的价值、将来的价值是怎样的，目前的价格是否反映将来的价值。如果已经充分反映了，不会选择；如果还没有充分反映，还有发展空间，我们就去投资。首要环节是要判断公司的价值，就是估值，这是核心环节。“从容投资”，就是说我们要先发现、先介入、先退出，也叫“三先投资”。“顺势而为”，即我们高度重视系统性风险，一般情况下以大市而不是以个股为优先。“绝对回报”，即我们以绝对回报为目的，不与别人比排名。我们希望给客户的是中低风险、中高回报。

股指期货、融资融券的机会与挑战

      周建春：股指期货对基金来说是应该充分利用的投资工具之一，主要是因为我们会持有一部分长期看好的公司，我们可以去做一些套期保值。第二，做了套期保值，我们就没必要在股票买卖方面操作得过于频繁，从而降低交易成本。我们要积极看待这些金融工具，在投资的时候合理运用这些新的东西，或许收益会很好。

      对个人投资者，利用衍生工具进行投机风险较大。如果从套期保值的角度考虑，个人投资者的资产规模比较小，与股指相比没有代表性，难以规避风险。个人投资者一般很难合理运用这种工具，使用这些工具要慎重一些。

      王晓明：对于股指期货、融资融券，我们的认知也在不断完善。我们不可能在推出之始就能做得很好。从实际情况来看，我们还需要一些时间来完善。从长期来看，股指期货、融资融券这些业务，对市场的影响将会非常显著，它们的推出，意味着形成新的盈利模式和投资方法。刚才我说过，香港市场与国内的不同，香港市场是完全市场化了的，投资工具很丰富。中国股市这么多年一直缺少做空的工具，而股指期货、融资融券的推出，恰恰填补了这一空缺，还会使市场长期的股指结构产生变化。说得再核心一点，就是对整个定价的市场化会产生非常重要的影响。这一点的意义是很深远的。

      对个人投资者来讲，如果融券的业务逐渐普及，那么投资者一定要将自己的投资建立在相对价值安全的范围内，否则会有一些做空力量的对手。如果在过高价格买入一只股票，会遭受比较大的损失。另外，股指期货业务的推出，对于一些做套期保值的人和寻找其他投资机会的人来说，也多了很多投资机会。

     吕俊：（股指期货、融资融券）对我们将来的投资会产生有益的影响。一直以来，我们都缺少对冲大市的工具，而股指期货的出现恰恰弥补了这个空缺，使我们在大市发生风险的时候，不需要去大量清仓出货，人为造成冲击成本。按理讲，期货交易很活跃，会很好地化解风险。只要法律允许，我们会最大限度地利用股指期货。我们可能还要改名叫对冲基金。

     至于对个人投资，我认为只要将股指期货运用得当，还是会造成有益的影响，产生相应的收益。

黄金价格

      周建春：我对黄金看得比较淡。在资产价格上涨的情况下，金价会上涨。过去，黄金，包括有色金属，其价格百分之六七十由供求关系来决定。而现在，它们更多被看作一种资产，金融属性对价格的影响较大。黄金价格会在高位运行，但上升空间相对有限。

      王晓明：如果判断整个经济复苏是一个大趋势的话，尤其是对美元升值贬值的看法也不像原来能达成那么大的共识的话，我觉得黄金也将处在增幅不那么大的阶段，不会像原来那样大起大落。我对黄金整体价格是比较谨慎的。

银行、地产股

      周建春：对银行，目前我还是持乐观态度。中国经济还是在较快发展，银行受益程度是比较高的，绝大部分银 行今年都融资了，而之后两三年都不需要再融资，因此今后两年每年20%的增长率是差不多的，现在估值水平相对于这种增长，还是偏低的。大家可能会担心两个 问题：坏账和利息差。坏账我看得比较淡，如果将来经济能保持8%的增长率，那么坏账的出现会比较少。银行的资产毕竟相对比较健康。

      房价在中长期还是会上涨，但房地产股票我也看得比较淡，因为我觉得这种公司将来会变成制造业。以前，房****得那么快，上市公司有很多土地储备，股价也反映这种价值。但未来可能会平稳或略有上升，所以房地产的业绩会慢慢变弱。政府现在对开发商的拿地行为管得很严，房地产在逐渐变成一个制造业。 从前，像电力，我们认为是个公用事业，煤价上涨后它就变成了制造业，利润空间也被压缩。我觉得，以后的房地产业可能会发生电力行业一样的事情。

    王晓明：无论从整个市场还是从以往历史来看，银行业现在的PE值（市盈率）和PB值（市净率）相对来说都是比较低的。现在对银行业比较担心的一点是，它未来的资产质量会不会随着2009年的信贷扩张而产生信用风险，会不会产生坏账。我个人认为，去年那么大的信贷扩张，肯定会对未来的资产质量产生影响和压力，但在2010年还不会很明显地看到坏账，因为整体经济还处于上升阶段，企业普遍不缺钱，再加上政府已经提前对地方融资平台进行了有效监管，所以不会出现坏帐不可收拾的局面。现在来看，银行的整个估值吸引力还是很强，我们旗下基金在银行上面的配置 一直比较重。

      关于地产，我觉得地产这两年对经济的拉动作用还是很明显的，尤其2009年拉动力很明显。而房价的上涨在过去这几年里已经高过全国 人均收入上涨的幅度，这种不匹配很难长期持续下去。从这个意义上讲，我对这两年的房产价格不那么看好，尤其是政府的态度已表现得那么明显。但地产股跟银行股其实有很多相似的地方，去年七八月以后一直在调整，地产股很多现在处于比较低的估值水平。如果看PE值，地产的PE值水平甚至属于整个市场中几个比较低 的行业之一，银行、地产、煤炭，都属于比较低的。那么，更重要的还是要看整个地产销售量的变化。应该说1、2月份数据没有那么好，3月到最近这一两周的数据，情况在变好，不像原来那么惨淡了。在这种情况下，如果地产开始放量，我觉得整个地产的吸引力还是会比较强的。地产股在某个阶段还会出现反弹的机会。但 如果站在一个中心点去看地产行业的话，我个人觉得它很难再出现好像2007年、2009年上半年那么好的情况。
  
      本质上讲，地产业就是制造业，但在特殊的环境下，地产业就属于资产泡沫的载体。这样，在资产流动放松、大家都急于买房子的过程当中，地产股就充分享受到随之而来的资产泡沫。当然，这种泡沫很难持续，或者说是非经常性的。当资产流动性平稳了，房价上涨幅度也稳定了，能享受到的好处就 少了，这种情况下，地产就更像一个制造业。既然是制造业，品牌、制造能力、营销能力就成了竞争点。

      吕俊：房地产的价格如果居高不下，政府一定会严厉管制。在这样的前提下，相应的上市公司的上升空间就受到影响，同时地产上市公司的成本又在不断提高，地产上市公司的原材料——土地——价格在上升。因此，房地产业的每个上市公司的价格都大幅度上升的概率比较小。

      银行与房地产的情况不同。银行估值不高，议价能力也在提升。如果能够解决好地方融资平台的资产质量问题，能够顺利地完成债融资，那么银行的发展道路还是平坦的。其实，房地产业的问题还是因为政府的廉租房建得不够多。像香港，50%的人住公屋，新加坡有70%，他们做得都很好。所以说国内房地产价格的战争，终究只是富人间的游戏。

      说到银行业，大家主要担心的确实是地方融资平台贷款的坏账问题。经常是上亿的项目，一年却只有几千万的现金流。但这些项目对地方经济发展还是有帮助的。最后，应该由政府去将地方融资平台的资本金充实起来。中央汇金以前注资国有四大商业银行，加起来近1,000亿美元，既然可以给商业银行充实资本，为什么不能给地方政府充实资本呢？关键是思路的问题。钱还是有的，将外汇储备用来充实我们的地方融资平台的资本金，不是很好吗？

      其实，地方融资平台的问题为什么会这么大，根源是在分税制上。地方要做事，但财力都被中央拿走了。收入由地方产生，但没有支出的权利。所谓的吃饭财政，就是这样的，留下的钱只够发工资。最后，地方建设只能去借钱。话说回来，银行这块相当于政府性贷款的性质。这不是近忧，但是个远虑。

投资机会

      周建春：我长期看好消费和医药，以及和内需相关的行业。现在的物价比较高，比如药品价格在大幅度上涨，我觉得这是会持续发生的。消费者对药品价格不敏感，品牌药品即使价格涨5%、10%，大家还是会买，有这个需求嘛！但像钢铁、化工，这些每年如果稳定地提升5%、10%价格，那是比较困难的。总体来说，我看淡那些产量过剩的行业，它们的中长期我都不看好。另外，对品牌消费品，我也会关注其长期发展，我觉得每年30%的增长是可以持续的。在这个经济转型的阶段，很多消费类公司的价格下不来，在熊市里也跌得少。消费类这种稳定的行业，是靠长期发展获利的。我比较看好一些零售业，零售业每年获利20%，我觉得还是有可能的。

    王晓明：我们整体把握由投资型社会向消费型社会转化的过程中所带来的机会，这个过程我相信会持续好几年甚至十几年。那么，消费品的很多行业、医药行业都会有很好的投资机会。第二，中国经济在面临转型当中，很大程度上离不开的就是自主创新，在整个中国大的经济结构发生转移的过程中，在政策的支持下，在整个社会资金的集聚效应下，自主创新型的行业和一些新兴行业，尤其是具有自主知识产权的行业，具有创新能力、比较高的科技含量的行业，很有可能会崛起。工业的节能减排、新能源、3G的增值服务，等等，这样的领域都会出现好的投资机会。从大方向上看，这两块是我很重视的。我们要寻找的，是在将来有领袖能力、竞争力的公司，它们的未来投资机会会很好。

      大家似乎对消费和医药业的看好达成了共识。从1998年到2007年，中国的增长靠的是房子和出口，那么未来靠什么呢？我觉得会靠几辆“马车”的共同作用，出口可能还会维持一下，投资水平也会维持一定程度。那另外一方面，消费行业从2003年开始一直处于快速上升的阶段，我相信消费未来的增 速还会维持在17%~20%，这是完全有可能的。在这个过程中，会给很多企业带来很好的投资机会。

      关于医药的问题，也是一样的。我们现在整个医药的支出占GDP的比重也没有那么大，未来它的增长空间是很大的。另外，现在国内的医改就好像是过去的房改，医改使得全社会能享受医疗服务的人群越来越多，在这个基础上，医疗业长期增长的局面是会持续的。过去一年中，我们已经看到医药公司的收入和利润很容易就超过预期，我相信未来还会持续出现这种现象。现在医药股看起来没有那么便宜，但从长期来看，这个价格还是很有吸引力的。

      如果说未来十年内中国的医药市场都会保持20%的增长，那我可以说，还有些企业能保持50%的增长速度。50%的速度，让今年PE是30倍的公司明年、后年就降到12、13倍了。这种预期是从一个大方向、长期投资的角度来看问题，从这个角度选择安全边际范围内的股票，犯大错误的概率是很小的。

      吕俊：我们还是比较看好与内需、消费相关联的行业，还有新能源领域。内需，比如说出门旅行的方式，人们原来一般坐火车，现在则坐飞机，坐飞机由高端消费变为大众消费。在中国，一旦由高端变为大众，需求量及产量不知道要提升多少倍！所以说这里面蕴藏着很大的投资机会。养老的方式，随着城市化的进程发生了很大变化，衍生出很多投资机会。再比如，城市聚集引起的商品流通，这些都值得关注。

作者: 周展宏