2010-4-3 《解放日报》一个阳光私募的反思
发布时间：2010-04-15 11:07
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倏忽之间，上海国际金融中心建设已经在忙碌中走过了一周年。2009年3月25日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，审议并原则通过关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业、建设国际金融中心和国际航运中心的意见。一年之间，跨境贸易人民币结算试点开闸，银行间清算所成立，国内首个金融产业投资基金挂牌，市属金融国资国企改革拉开大幕……经历了一个个重大创新带来的喜悦之余，也面临着诸多待解的课题。本报记者日前走访了上海从容投资管理公司董事长吕俊，听到了他对金融中心建设的独到见解。
银行不是金融中心的全部
股市如海，波涛汹涌。红红绿绿的数字下面，上演着一幕幕生死搏杀。2007年8月，在股市挺进6000点时，叱咤风云的明星基金经理吕俊告别了公募基金，告别了无数曾经的荣誉，放弃了稳定的百万年薪，转而投身风云最为激荡的领域——阳光私募。
公募基金失去了最优秀的基金经理，业界惊愕于这一“最重量级的离职”。忆及往事，吕俊却看得长远：“任何一个金融之都，都活跃着大量对冲基金、私募基金。阳光私募是上海未来的机会，也是我个人最重要的机遇。”
翻开全球金融业的版图，大公司总部和大型银行总部汇聚的城市排名中，东京、法兰克福、巴黎分别排在前三位。其中，全球50家最大的商业银行的资产，有33%集中在东京，还有很大比例集中在巴黎和法兰克福。相比之下，集中在伦敦和纽约的资产比例不过10%和9%。然而，东京、法兰克福、巴黎目前无一成为全球公认的金融中心。相反，伦敦、纽约、中国香港、新加坡等以资本市场为核心的城市，却是举世闻名的全球金融中心。
为什么日本、德国作为全球经济强国，未能孕育出全球金融中心？吕俊道出了原因：庞大的金融机构汇集不一定能形成金融中心，因为金融中心不只是钱的保管仓库，坐在钱堆上不作为是没用的。金融中心的核心在于形成交易中心和定价中心。要实现交易和定价，必须有两个条件。一个是有交易所，一个是有参与定价的人，也就是投资者或资产管理者。
在吸引人才方面，私募基金恰恰有着得天独厚的优势，因为私募基金有着最高的激励机制。私募基金规定，如果为客户赚取100元利润，可以拿20元的业绩分成。此外，私募基金还可以设立股权激励、分红激励。这就是为什么一大批外国高级金融人才宁可放弃欧美清新的空气、舒适的环境，也要呆在香港，甘愿忍受狭小、潮湿的环境，还是激励机制和财富效应使然。
有这么一个逻辑，金融中心必定是盈利中心，是赚钱的地方。盈利是靠人做出来的，人是冲着机制来的。所以，大量的公募基金、私募基金、对冲基金，无疑是金融中心的基石。一则数据可以验证，截至2003年，欧洲一半的投资银行业务在伦敦进行的。在2004年，伦敦就汇聚了欧洲3/4的对冲基金，仅伦敦西区圣詹姆斯街区的100家对冲基金管理的资产量，就达到惊人的1500亿美元。这对伦敦成为国际金融中心带来了巨大推动，一下子就把法兰克福甩在后头。同理，东京是银行的中心，但没有成为投行的中心，也就导致东京没能成为公认的国际金融中心，其地位还不如中国香港、新加坡。
“新一代的金融中心一定是以交易所为主导的，这一点已经被全球趋势所证明。上海的优势是交易所，这个发展思路应该是很清晰的。”吕俊如是说。
金融中心要“算大账”
告别公募基金之后，吕俊立刻着手筹备创立阳光私募，名字就叫从容投资。为了选择一个适合私募落户的城市，吕俊的目光投向了全球，他脑海里，率先想到的是中国香港、新加坡……因此，他很快踏上了去香港的航班。
香港的中环好比摩天大楼的嘉年华，一幢幢甲级写字楼簇拥在一起，对冲基金等金融公司支撑着那里昂贵的租金。金融业的发达，让这个原本靠制造业起家的“亚洲四小龙”变成了全球金融中心，从低端制造业走向了高端服务业。
“香港证监会规定，有2位持牌责任人就可以申请资产管理公司牌照（9号牌），要想成为持牌责任人，只需要有3-5年连续公开的资本市场业绩记录就行。新加坡的规定更为宽松，只要有一位新加坡专业人士担任公司董事，该公司就可以管理50个基金的资产。”吕俊介绍说。海外对私募如此“宽容”，是因为私募基金管理的不是普通公众的资金，而是一批有钱人的资产。他们有足够的承受力和鉴别力。国内阳光私募的购买门槛也达到100万元人民币。因此，按照国际惯例，对公募基金要实行最高监管，而对私募基金，完全是鼓励其发展，只要进行最低监管就行。
中国香港和新加坡设立对冲基金的要求很松，但是，却有一个重要条款：那就是资产管理公司买卖金融产品的下单必须在香港完成。新加坡也类似，甚至还要求金融行业人士每年有6个月留在新加坡。为何对演艺界的明星和普通行业的人才都无此限定，偏偏对金融行业如此规定？这就是因为电子交易时代，理论上全球都可以下单交易。亚洲两大金融中心靠这些规定，牢牢吸引了资金、吸引着人才。
不过，出乎吕俊意料的是，中国香港和新加坡对冲基金的税负很轻。新加坡规定，只要雇佣3名以上的金融专业人士，公司即可享受10%的低税率，为普通工商企业税率的一半。在这个基础上，大量的对冲基金还不满足，老板和高管为了巧妙避税，将基金公司注册在开曼群岛，旗下控股一个基金管理公司，这个公司同样设立在开曼群岛，然后在中国香港设立一个基金管理（香港）公司。这就是按照港府规定在香港本地下单的子公司。匪夷所思的是，中国香港政府并未加以禁止。
吕俊的答案是：中国香港和新加坡算的是大账。别看税收很低，可是业务在香港，对冲基金公司的高管要买房买车、雇佣员工、租写字楼、支付交易佣金、支付券商服务费，请律师、会计师、评估师，这一系列的带动不得了！比较好的律师行，做一套公司法律文件就要收费100万-200万港元。可见，向对冲基金收税是小头，养活了庞大的产业链才是大头。
一松一紧、大账与小账，造就了亚洲两大金融中心的繁荣。
“做大做强”不适合金融业
吕俊和他的从容投资最终选择了在上海发展。和众多基金经理一样，虽然不是生在上海、长在上海，但吕俊的原始积累是在上海完成的，对上海有着深厚的感情。事实上，吸引吕俊留下的更主要因素是上海独有的金融市场优势。“上海代表了未来的金融中心。”
在吕俊看来，上海已经具备了成为以交易市场为核心的新一代国际金融中心的物理条件。
目前，全国性的股票市场、银行间同业拆借市场和债券市场、外汇市场、票据市场、期货市场、金融期货市场、黄金市场纷纷落户上海，上海成为全球要素市场最集聚的城市之一，其中多个市场或品种的交易量已位居世界前列。上海也成为中外金融机构的盈利中心。上海银监局的数据则显示，截至目前，上海拥有持牌银行业机构3100多家，在沪外资法人银行已达20家，占全国2/3。仅浦东已集聚各类金融机构超过600多家，金融从业人员12万多人，涉及银行、保险、信托、证券、期货、基金、金融租赁、货币经纪、汽车金融等领域。依托要素市场，上海理应成为金融交易和定价的中心，成为产生盈利机会的地方。资产管理行业应该大有可为。
然而，落户上海之后的发展却不像他想象中那样顺利。目前，阳光私募的业务主要借道信托公司。上海显然没有创造足够的优势。从目前各地信托公司平台发行的产品来看，位于深圳的华润深国投信托占了阳光私募非结构性信托产品的41%，近半壁江山；黑龙江的中融信托占据了13%，云南国投也占有了11%的份额。产品发行座次表上，难觅上海的身影。因此，包括从容投资在内的上海私募基金公司只得不远千里上北京，下深圳。
“上海金融业沿用实体经济做大做强的发展思路并不一定合适。在金融业，尤其是资产管理行业，有着特殊的‘规模负效应’规律。常规思路是不能把对冲基金行业做大的。”吕俊反思道。他所说的“规模负效应”具体来说，基金管理的规模越大，超额收益反而越少，公司管理上给予个人的发展空间反而越来越小，造成人才的流失。
与此同时，任何金融市场固然不能缺少大型金融机构作为稳定市场的长期投资者，但是大型机构的过度繁荣反而会造成市场操纵，形成单边市场。因此，上海更需要无数的小型金融机构进行活跃的、频繁的交易，实现价格发现，获取定价权。更进一步，成功的小型机构会逐渐发展成为大机构，在发展壮大过程中兼并收购，从而形成了良好的产业集聚效应和金融生态。
来自英美的统计数据证明了这一点。在美国公布市值的金融机构中，市值少于100万美元的小型机构数量占比88.44%，市值在100万美元至10亿美元的中型机构数量占10.24%；市值超过10亿美元的大型金融机构数量仅占1.35%；英国更为明显，公布市值的金融机构中，市值少于100万美元的机构数量占92.15%；市值超过10亿美元的机构数量仅占1.05%。
并且，大型机构的集聚反而可能加速风险的集聚，反倒是大量小型金融机构的存在能够分散金融风险。吕俊举了个例子，假设有两个同是1万亿规模的金融中心，前者有1000家机构，每家资产规模10亿，后者仅有2家机构，每家5000亿。前者能够较好地分散风险，而后者慑于风险的压力，必定无法产生频繁的交易，还有操纵市场之嫌。
目前，内地的税收也让中小型金融机构倍感压力。以阳光私募为例，他们目前无法获得金融机构身份，只能按照一般工商企业纳税，其中5.5%的营业税、25%的所得税是不可避免的，再加上20%的股东个人分红税，沉重的赋税，让私募从业者的热情大减。
吕俊认为，建设国际金融中心，上海必须建立起一个培植产业发展的思路，尤其重视中小型金融机构和金融中介环节的发展。他建议，上海培植、认定一批小型金融机构，发放地方金融牌照，让他们机构留在上海，外地只能设立销售机构。“上海不需要向中央要政策，自己可以认定一批需要扶持的小型金融机构，作为类金融机构对待，给予人才、税收、薪酬方面的优惠。只有有利可图，才能吸引更多的机构落户。”
