本期导读：上周五的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》超出市场预期，带来市场连续的上涨。但市场的后期走势，除了要关注改革政策的落实情况，还需要密切跟踪资金利率的发展情况。

各位朋友，大家好。先回顾一下上周的市场情况，上周上证指数上涨1.41%，创业板指数上涨4.78%。申万23个一级行业，只有公用事业（-0.21%），交通运输（-0.10%）2个板块下跌，其他都上涨。涨幅前5位的板块分别为：食品饮料（6.51%），信息服务（6.10%），信息设备（5.81%），医药生物（5.11%），交运设备（4.71%）。

上周至今的市场，发生了一场戏剧性的变化。首先，上周二晚间公布的三中全会公报，由于过于宽泛，普遍被认为是低于预期，市场情绪开始悲观，上周三市场也相应回调。但上周四晚间《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》流出，很多内容大大超出市场预期，上周五、本周一市场又应声大涨。

细读《决定》，的确振奋人心，前期市场热议的改革话题，在《决定》中几乎都有迹可循，特别是被认为改革阻力最大，在公报中语焉不详，市场不抱希望的国企改革，在《决定》中却给了大篇幅的论述，确立了国企或会全面仿效新加坡淡马锡模式的改革方向。《决定》一出，A股迎来了连续两天的上涨，但摆在投资者面前最关键的一个问题就是，改革预期带动的资金做多热情，能否成为大级别行情的开端？

我们认为，要解决这个疑问，需要密切关注两个方面的变化，一是改革措施的落实情况，另外一个是资金利率的发展情况。改革落实和资金利率，现在好比在同场进行不长不短的800米赛跑，过程中哪一个跑得快，市场就偏向哪一头有相应的表现。

改革措施的落实情况，很好理解，中国改革需要面对的问题盘根错节，牵一发而动全身，既要统筹兼顾，又要切中要害。除了既有利益的阻碍，法律、规章制度、政府架构、人事安排等也需要进行相应变更，千头万绪，难度料不小。改革政策超了预期，但中国经济、社会能否转型成功，走出困局，关键还是得看改革政策能否得到高效的执行。改革纲领性政策的出台，短期内已经带来资金热度的集中，但资金热度能否维持，还取决于改革政策的落实进度和力度。

资金利率是四季度以来，特别是经历了十月份股债双杀后，市场最为关心的因素。在经济结构转型，M2持续超目标，流动性供需失衡的背景下，央行回收流动性的意愿强烈，连续几周，央行资金都是净回笼状态。此外，10月底银监会出台了治理银行同业非标业务的“9号文”，加重了流动性紧张的担忧。流动性紧张，加之房地产、地方平台债等风险领域对资金的渴求居高不下，抬高了资金的实际利率。若实际利率继续维持高位，在疲弱经济环境下，会进一步加重实体经济负担，最极端最坏的情况，便是引起衰退性通胀。

当然，在流动性供应方面，从央行11月初对外公开的SLF工具，以及几次及时的逆回购操作来看，我们相信央行早有准备，类似于6月份的流动性危机难以再现，但流动性偏紧的格局，或会成为常态，这也是改革需要去杠杆，所必须经历的一个状态。流动性偏紧情况下，资金利率的持续发展，值得我们密切关注。

基于上述逻辑，后期的市场格局，就是一场改革落实和资金利率的赛跑，很有可能出现的状态是：1、如果资金利率平稳，改革落实进度超预期，那么市场向好；2、如果改革落实进展缓慢，但资金利率继续走高或维持高位，那么市场转差；3、如果改革落实进度超预期，同时资金利率继续走高或维持高位，那么市场将迎来剧烈震荡。